民生宏观：中国“财政货币化”本质上是财政货币协同

指导阅读

中国式金融货币化，中国式财政货币协调。

大意

全国两会将于3月召开，市场关注中国会有什么样的财政货币政策。

展望2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛但内需扩张。我们认为2023年内需的扩大需要依靠两个部门的扩大，一个是居民部门，一个是中央政府。

中央政府的扩张涉及到QE和财政货币化等概念的讨论，实质上是问一个中国的财政货币合作如何实现的问题。

一个更具体的问题是，流动性在“金融货币化”的过程中会呈现怎样的格局？

“金融货币化”有两种范式。中国的“金融货币化”本质上是金融与货币的协调。

虽然“金融货币化”经常被讨论，但学术界和市场赋予了不同的内涵。

学术界讨论的“金融货币化”是指央行在一级市场购买国债。在这种模式下，央行受金融拖累，缺乏独立性，恶性通胀风险大。这种金融货币化模式在大多数国家都是被禁止的，中国也不例外。

市场讨论的“金融货币化”更多的是指央行在二级市场购买国债。在这种模式下，一国的货币政策在财政扩张中扮演的是更为合作的角色，财政和货币高度协调。

1995年《中国人民银行法》实施后，中国不存在“金融货币化”。

本文探讨了中国“金融货币化”的内涵。一个是央行配合二级市场金融扩张，一个是政策性银行和商业银行配合金融扩张，都体现了金融和货币的协同作用。

中国金融货币化历史上有四个关键点值得关注。

第一个临界点是1993年。

在此之前，中国财力不足，政府可以直接向央行借款。在经历了上世纪90年代初的高通胀后，1993年，国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款。

第二个临界点是1995年。

《中国人民银行法》颁布，明确央行不得在一级市场购买国债，彻底切断了金融与央行在一级市场的直接联动。同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。

第三个临界点是2009年。

为了实施4万亿投资计划，中央政府支持地方政府通过城投平台筹集资金。此后，地方政府通过城投、商业银行、政策性银行扩表，开启了我国预算外财政的货币化路径。

第四个重点是2013 -2014年。

央行创造了许多货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷作为抵押品来释放流动性，这意味着央行与金融的联动形式不再局限于在二级市场购买国债。

中国金融货币化有三种模式，具有不同的流动性效应。

中国式的“金融货币化”可以分为三种模式:

模式一:直接买卖国债或接受政府相关负债作为抵押。

模式2:创造和推出新的流动性工具。

第三种模式促使商业银行和政策性银行扩大信贷。

在模式1和模式2中，央行一般会在财政扩张的同时配合流动性供给，因此财政货币化的过程很可能伴随着流动性宽松。

但是，这三种模式是不同的。财务预算表外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表。这个过程的直接效果就是银行间资金面收紧。

2023年中国式金融货币化对资金的影响。

海外主流金融的货币化过程是发行国债，然后央行或者直接购买或者在二级市场接受国债作为抵押品，所以海外主流金融的货币化往往对应的是宽松的银行间流动性。

中国式“金融货币化”可以有三种模式，不一定意味着流动性宽松。回顾历史，在一些特定年份，比如2016-2017年，财政货币化和银行间资金面收紧。

2023年，预算外财政扩张可能仍是主流财政选择。这意味着商业银行和政策扩张是2023年财政货币化的主要模式。

在这个模型下，流动性模式可能有两点值得注意:

第一，财政货币化和央行不一定配合流动性宽松。

二是年度维度，2023年流动性波动可能加大。

目录

第一，财政与货币协调，中国式的“财政货币化”

虽然“金融货币化”经常被讨论，但学术界和市场赋予了不同的内涵。

学术界经常讨论的“金融货币化”是指央行在一级市场直接购买国债的行为。

一国金融扩张时，如果政府直接找央行谈金融支持，央行马上在一级市场购买国债，央行和金融直接同步扩表，学术界称之为“金融货币化”，旨在刻画一国央行缺乏独立性与金融合作的现象。

市场上讨论的“金融货币化”，更多的是指央行在二级市场购买国债——一种间接的、金融上的联动。

如果政府先绕过央行，从商业银行等金融机构筹集资金，然后后续的金融机构从央行获得流动性，央行就间接扩大了其财务报表，也就是市场讨论的“金融货币化”，更多的体现了一国货币政策和财政政策的协调性。

1995年以后，由于法律的约束，学术界讨论的“金融货币化”在中国一直没有发生。所以中国式“金融货币化”的讨论，自然不包括央行在一级市场购买国债。本文要讨论的中国式“金融货币化”不仅包括央行在二级市场的金融扩张，还包括商业银行和政策性银行的信贷支持。

二，中国式“金融货币化”政策的规范演绎

现行政策禁止央行在一级市场购买债券。

主流国家禁止央行在一级市场购买债券。

不同国家以相对严格的法律形式限制央行直接认购国债。比如美国《联邦储备法》明确规定美联储只能在二级市场买卖国债，日本《财政法》指出央行原则上不能在一级市场购买国债。

禁止央行在一级市场购买债券，因为这种方式会挤压央行必要的独立性，带来道德风险。一旦财政“不负责任”地扩张，就会带来恶性通货膨胀等不良后果。

中国也从法律层面禁止央行在一级市场购买债券。

首先，1993年，财政部被禁止直接从央行借款。1993年以前，中国财政资金短缺，政府一直直接从央行借钱。

在中央银行和金融之间缺乏协调和约束的背景下，1993年中国发生了严重的通货膨胀，通货膨胀率高达14.7%。同年12月25日，《国务院关于财政体制改革的决定》正式下发，要求“财政部停止向人民银行借款，财政预算中的赤字用短期国债解决，财政赤字用发行国债弥补”。

随后，1995年《中国人民银行法》颁布，以立法的形式明确中央银行不得在一级市场购买国债，进一步切断了财政与中央银行的直接联系。《中国人民银行法》第二十八条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、承销政府债券和其他政府债券”。1995年后，中国央行遵守中国人民银行法，至今未在一级市场提供金融融资。

目前的政策允许央行在二级市场购买债券。

大多数主流国家允许央行在二级市场购买政府债券。

观察各国央行的资产负债表，美国、日本、英国等主流国家都有欠政府的债务。在禁止一级市场购买债券的前提下，说明允许各国央行在二级市场购买债券。原因之一是可以为低利率国家的货币政策找到出路。2008年全球金融危机和2020年疫情期间，日本、美国、欧洲的大规模量化宽松都是在二级市场进行的。

第二个原因是，在二级市场购买债券可以反映政府信用的真实价值。一旦政府信用出现危险，二级市场的国债价格会迅速下跌，可以在一定程度上降低货币超发的风险。

中国还允许央行在二级市场购买政府债券。

中国在1995年的《中国人民银行法》中明确，央行可以在二级市场买卖国债和其他优质债券。第二十二条规定:“中国人民银行为了执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券以及外汇。”很明显，现金债券可以在二级市场上买卖。

2013 -2014年后，央行创造了多种货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷为抵押释放流动性，这意味着央行与金融的联动形式不再局限于在二级市场购买国债。

中国式“金融货币化”历史上的四个关键点

以上只讨论了中央银行和金融之间的协调。如果将商业银行和政策性银行关于财政协调的政策也纳入讨论，我们将得到中国式“财政货币化”的四个关键点。

第一个临界点是1993年，财政部禁止向央行借款。

在此之前，中国财力不足，政府可以直接向央行借款。在经历了上世纪90年代初的高通胀后，1993年，国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款。

第二个临界点，1995年，禁止央行在一级市场购买国债，允许在二级市场购买国债，开启了预算货币化。

《中国人民银行法》颁布，明确央行不得在一级市场购买国债，彻底切断了金融与央行在一级市场的直接联动。同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。

第三个重点是，2009年，地方政府可以通过城投获得商业银行和政策性银行的信贷支持，启动预算外财政货币化。

1996年《贷款通则》明确借款人不包括政府，政府不能直接向金融机构借款。2009年3月，央行和银监会发布了[2009]92号文件，为落实4万亿投资计划，中央政府支持地方政府通过城投平台融资。从此，地方政府可以通过城投、商业银行、政策性银行的联动来扩表，开启了中国的预算外财政货币化。

第四个重点，在2013 -2014年，央行创造了多种货币工具来支持财政预算内外的货币化。

央行创造多种货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷作为抵押品来释放流动性，这意味着央行与金融的联动不仅是二级市场购买国债的一种方式，也意味着央行不仅可以支持财政预算的扩张，还可以支持财政预算外的扩张。

中国式“金融货币化”的三种模式

根据金融货币化主体和货币工具使用的不同，中国式“金融货币化”可以分为三种模式:模式一和模式二是中央银行协调融资，模式三是商业银行和政策性银行协调融资。

模式一，央行直接买卖或接受抵押品。

模式一是央行配合财政扩张的方式之一。央行可以根据自己的意愿，在二级市场上直接买断或接受国债作为抵押品，然后投放流动性，实现财政与货币的协调。

在2013年之前，央行更多地使用现金债券来买断流动性。

2000年至2003年，为调节市场流动性，央行多次在债券市场买卖现券。2001年的货币政策执行报告明确提到，在当年央行的公开市场操作方式中，现券交易量大幅增长。

2013年后，央行更多地使用逆回购、MLF和SLF工具，通过接受抵押品来提供流动性。

2013年后，在各类创新货币工具的加持下，央行不局限于从外汇资产中派生基础货币，而是接受国债、有偿还责任的政府信用、信用债等优质资产作为流动性的抵押品。这样，中央银行就可以实现预算内外扩张的协调。

当然，买卖和接受抵押物的主动权在央行手里，财政扩张时央行没有义务百分之百配合。

在第一种模式中，政府通过发行国债、通过平台融资等方式加杠杆，必然伴随着宽信用。如果央行在二级市场买卖国债或者接受国债作为地址抵押品，投放MLF等结构性工具，那么这个过程就伴随着流动性。

模式二，央行创造并投放流动性工具。

第二种模式是央行配合财政扩张的第二种方式。

在这种模式下，央行创造不同种类的结构性货币工具，金融机构先向政府提供贷款，再由央行向金融机构输送流动性，最终实现财政货币协调的闭环。

政府扩张的流动性工具包括PSL和设备更新再融资(创建于2022年)。

在2014年开启的PSL实践模式中，政策性银行首先向地方政府提供棚改贷款，然后将相关贷款或其他资产抵押给央行进行流动性支持(贷款本金的100%)。

在2022年创立的设备更新贷款的实践过程中，21家金融机构首先向学校、医院等机构提供设备更新的贷款，然后获得央行的资金支持。

结构性货币工具坚持“先贷后贷”的原则，金融机构必然会遵循“先贷后贷”的操作。在这个模型中，政府表的扩张伴随着流动性的同步宽松。

模式三:商业银行和政策性银行的信贷扩张。

与前两种模式不同，第三种模式中中央银行的直接参与减少，但政策性银行和商业银行与金融合作扩大。

除了购买政府债券，商业银行和政策性银行也可以向政府提供信贷支持。

2015年之前，政府表的扩张主要依靠商业银行的扩张。在法律的限制下，商业银行不能直接向政府贷款，但在多年的实践中，商业银行接受政府资产的抵押，向融资平台提供贷款，接受政府向实体或个人购买的质押抵押，向企业提供贷款，实现了商业银行在扩大政府表内的合作。

2015年以后，对隐性债务的监管更加严格，政府更加依赖政策的扩张。对于政策性银行来说，一般是通过政策性银行的信贷或者建立专项建设基金(即开发性金融工具)来扩表。比如2015-2017年设立2万亿专项建设基金，2022年设立0.7万亿建设基金，新增8000多亿政策性银行信贷。

实际上，中国的财政扩张更依赖于模式3。模式3也是预算外财政扩张的主要渠道。值得强调的是，模式3中财政与货币的配合以及财政与银行的同步扩张会消耗流动性。除非央行跟进流动性供给，否则模式3的直接效果就是带来流动性收紧。

第四，中国式“金融货币化”下流动性的启示

海外主流金融的货币化往往对应着银行间流动性的宽松。

海外主流的金融货币化流程是发行国债，然后央行要么直接买入，要么在二级市场接受国债作为抵押品。

在这种传统的金融货币化过程中，财务报表的扩张需要央行在公开市场投放流动性，最后央行和财政部会同步扩张报表。毕竟，央行需要投放流动性来配合财政扩张。

在这种传统的金融货币化模式中，央行在财政扩张的同时保持宽松的流动性。

中国式“金融货币化”可以有三种模式，不一定意味着流动性宽松。

尤其是第三种模式，财政通过预算外渠道扩表，普通商业银行或政策性银行扩张信贷。这个过程不仅不对应央行的流动性，反而会消耗银行间的超额准备金，效果就是收紧银行间资金利率。

当然，央行可以跟进RRR降准、公开市场操作等流动性操作，最终可以缓解预算外扩张带来的流动性压力。但从中国式金融货币化模式3来看，商业银行或政策性银行扩张的直接效果确实是收紧流动性。

回顾历史，一些年份的财政货币化伴随着银行间流动性的收紧。

典型的广义财政期，2015-2017年，PPP、棚改贷款、政策性金融工具三种准金融工具同时推出。在金融刺激下，这一时期基建和房地产投资需求得到提振，社会金融增速高，宽信贷效果显著。

另一方面，2016年底至2017年，资金利率快速上升，流动性收紧。这一时期表现为典型的金融扩张和信贷扩张，但银行资金利率收紧。

原因很好理解。2016-2017年，政府通过PPP和政策性银行扩张进行财政扩张。与此同时，央行没有向银行间市场投放足够的流动性。最终我们看到的是，资金结束了2015年到2016年上半年的宽松，最终在2016年下半年收紧。

2023年，预算外财政扩张可能仍是主流财政选择。这意味着商业银行和政策扩张是2023年财政货币化的主要模式。

在《年度金融基础设施展望》中，我们指出，在中性情况下，今年仍有0.7万亿政策性金融工具要发行和使用。

在这个模型下，流动性格局可能有两点值得注意。第一，财政货币化的同时，央行不一定配合流动性宽松。二是年度维度，流动性波动可能加大。

风险警告

经济复苏步伐超出预期，疫情发展超出预期，海外地缘政治冲突超出预期。

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